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长期看不良贷款资产证券化或对债券形成挤出效应——华创债券日报2016-2-26

屈庆债券论坛 2019-11-24 14:18:30


投资要点:


投资策略:我们继续对债券市场谨慎,建议机构继续观望,目前影响债券市场的因素包括:(1)信贷的问题。市场担心信贷的持续性和对经济的效果。但是就目前而言,信贷似乎依然较快。而且只要是真实的信贷投放,对经济总会产生正面影响。目前尽管市场对经济预期悲观,但是目前没有太多证据证明经济出现了进一步的下行。但是如果信贷扩张,可能修正悲观的经济预期。除非证伪这一预期,但是需要时间的等待。(2)通货膨胀和通货膨胀预期的变化。目前根据我们的测算,2月份CPI可能到达2.3-2.4%。蔬菜和猪肉的上涨是主要原因。而且近期房地产价格快速回升,会提升通货膨胀预期。(3)流动性的压力。一方面央行态度较为中性,另外,后期资金缺口仍大,需要警惕资金脱虚向实对金融市场资金的冲击。


第一,据媒体报道,中国将自2008年以来首度重启商业银行不良信贷资产证券化。我们认为不良贷款资产证券化,利于盘活信贷资产,降低发行银行的风险指标的损耗,利于释放信贷投放的空间,便于后期信贷扩张。同时,不良资产证券化,提高了收益率相对高的债券品种,可以满足风险偏好较高的投资者的投资需求,并对部分债券形成挤出效应。当然,由于目前试点额度较为有限,此外在评级、法律、会计处理、九州现金网贴吧等各方面的配套规则还需要逐步完善,不良资产证券化初期对债券市场影响依然有限,未来随着市场的不断扩大和完善,挤出效应才会逐步显现。


第二,周四市场资金面偏紧,主要原因可能在于:


  • 周四公开市场到期3400亿,而央行只投放了3400亿的资金进行对冲,并没有额外投放资金,同时将资金回笼压力延到下周。

  • 资金流入项包括近期信贷扩张太快对流动性的影响,外汇占款的持续流出。

  • 周四将补缴准备金,考虑到节后资金的回流和信贷投放过多导致的存款派生,我们估计本次可能上缴大概2000亿。


周五资金可能继续面临压力,首先有白云机场转债申购,我们估计网下冻结资金大概3000-4000亿,同时公开市场到期900亿。下周公开市场将有8600亿资金到期,因此短期内资金面的波动可能还会延续。


第三,财政部公布了2016年1月中央政府收支数据显示,1月中央政府支出为8387亿元,较去年同期的7512亿增加了11.6%;中央政府收入为7256亿元,较去年1月的7305亿元略减0.7%,当月财政收支赤字为1131亿。如果3月份政府预算报告制定的赤字率超过3%,那么国债发行规模可能会超市场预期,对利率债市场产生冲击。


一、债券市场展望:长期看不良贷款资产证券化或对债券形成挤出效应


周四债券市场利率继续上行,仅企业债表现稳定;资金面继续收紧,国债期货尾盘下跌;对于后期市场,我们认为:


第一,据媒体报道,中国将自2008年以来首度重启商业银行不良信贷资产证券化,试点机构扩大至六家商业银行,包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行和招商银行,首批试点额度500亿元人民币。


商业银行不良率迅速攀升,资产证券化将成为化解银行不良的新渠道。目前我国正处在由经济高速增长向中速增长的转换时期,商业银行不良贷款率大幅攀升,截至2015年底,商业银行业全行业不良贷款余额升至12744亿元,较2014年底大增51.2%;不良贷款率1.67%,较2014年底上升0.42个百分点。商业银行处置不良贷款主要通过清收、重组、转让及核销等方式,但是随着不良率的持续攀升,发展包括不良资产证券化在内的新的化解方式显得更为迫切。




商业银行积极筹备参与不良资产证券化试点,最快项目已报监管部门审批。试点推出后,各家银行积极反馈,在基本规则、资产选取、业务流程等框架问题上着手准备。其中中国银行首期不良信贷资产证券化产品已经完成评级,并报送监管部门,证券暂时计划分为优先档和次级档,规模分别约逾2亿元和约6000万元,次级档部分将限制四大资产管理公司的参与。工行则成立了多部门联合资产证券化项目小组,分工负责资金池构建、尽职调查、方案设计、路演发行和贷款服务管理等工作。


不良贷款资产证券化,利于盘活信贷资产,降低发行银行的风险指标的损耗,利于释放信贷投放的空间,便于后期信贷扩张,对经济有利。同时,不良资产证券化,提高了收益率相对高的债券品种,可以满足风险偏好较高的投资者的投资需求,并对部分债券形成挤出效应。当然,由于目前试点额度较为有限,此外在评级、法律、会计处理、九州现金网贴吧等各方面的配套规则还需要逐步完善,不良资产证券化初期对债券市场影响依然有限,未来随着市场的不断扩大和完善,挤出效应才会逐步显现。


第二,周四市场资金面偏紧,隔夜回购利率一度飙涨至10个月新高,其实在周二的时候资金面已经小幅收紧,当时我们在日报中分析了原因,同时也提示需要关注后期资金面的继续收紧。我们认为主要原因可能在于:


  • 周四公开市场到期3400亿,而央行只投放了3400亿的资金进行对冲,并没有额外投放资金,同时将资金回笼压力延到下周。

  • 资金流入项包括近期信贷扩张太快对流动性的影响,外汇占款的持续流出。

  • 周四将补缴准备金,考虑到节后资金的回流和信贷投放过多导致的存款派生,我们估计本次可能上缴大概2000亿。


而对于周五,资金可能继续面临压力,首先有白云机场转债申购,我们估计网下冻结资金大概3000-4000亿,同时公开市场到期900亿。此外下周公开市场将有8600亿资金到期,因此短期内资金面的波动可能还会延续。


第三,财政部公布了2016年1月中央政府收支数据显示,1月中央政府支出为8387亿元,较去年同期的7512亿增加了11.6%;中央政府收入为7256亿元,较去年1月的7305亿元略减0.7%,当月财政收支赤字为1131亿。同时周四财政部副部长在G20会议上表示今年将提高财政赤字,此前市场预期2016年赤字规模在3%左右,我们在之前的报告中根据媒体报道的16年关键年限国债发行只数将达到60只,且每期规模将提高400亿左右进行估算,得出16年国债净发行额相对15年将会增加接近7000亿的水平,对于赤字率应为3.2%,而央行调查统计司司长昨日表示,未来可将我国财政赤字率提高至4%,甚至更高水平。因此如果3月份政府预算报告制定的赤字率超过3%,那么国债发行规模可能会超市场预期,对利率债市场产生冲击。


投资策略方面,我们继续对债券市场谨慎,建议机构继续观望,目前影响债券市场的因素包括:


(1)信贷的问题。市场担心信贷的持续性和对经济的效果。但是就目前而言,信贷似乎依然较快。而且只要是真实的信贷投放,对经济总会产生正面影响。目前尽管市场对经济预期悲观,但是目前没有太多证据证明经济出现了进一步的下行。但是如果信贷扩张,可能修正悲观的经济预期。除非证伪这一预期,但是需要时间的等待。


(2)通货膨胀和通货膨胀预期的变化。目前根据我们的测算,2月份CPI可能到达2.3-2.4%。蔬菜和猪肉的上涨是主要原因。而且近期房地产价格快速回升,会提升通货膨胀预期。


(3)流动性的压力。一方面央行态度较为中性,另外,后期资金缺口仍大,需要警惕资金脱虚向实对金融市场资金的冲击。


二、海外市场:美欧货币政策或将进一步分化


周四公布的欧元区1月CPI显示,即使在QE加码的背景下,欧元区通胀仍在进一步下滑,3月欧央行进一步加码宽松的概率进一步加大。1月欧元区CPI同比增长0.3%,不及预期和初值;环比则大幅下滑1.4个百分点,符合预期。虽然1月欧元区CPI同比连续第二个月录得反弹,但这主要归功于去年的低基数(去年1月欧元区CPI同比下滑0.6%)。从环比增速我们可以看出,即使在欧央行去年年底加码宽松的背景下,欧元区通胀依然十分低迷,1月再次录得环比负增长。分项来看,除食品、烟酒外,其他所有分项均录得负增长,尤其是工业品和服务业分项,回落幅度十分明显。由此可见,欧元区通缩压力进一步加大,加码后的QE对于提振欧元区通胀几乎没有起到任何作用,3月欧央行加码宽松的概率进一步加大。




美国经济周四再次传来好消息。晚些时候公布的美国1月耐用品订单环比大增4.9%,创下近一年来最大单月涨幅,远高于预期和上月数据。1月的耐用品订单回升主要受运输类订单提振,运输类订单环比大涨11.5%,创下去年3月以来最大涨幅。扣除运输类的耐用品订单和扣除飞机非国防资本耐用品订单环比同样远超预期,体现出1月美国耐用品订单的回升并非单纯由运输订单影响,包括制造业、机械、计算机、通信、生产资料等在内的绝大部分分项均出现显著回升。美国耐用品订单的全线回升,也体现出制造业企业对美国经济正逐渐扭转此前的悲观预期,正在加大投资的力度。然而,随着美国制造业的重新企稳回升,制约美联储加息的障碍也进一步被扫清,随着2016年美联储加息的延续,全球货币政策分化有望进一步加剧,美元或将再次走强,美国制造业仍可能重新承压。