青岛短期贷款联盟

【货币市场与流动性】新的贷款基准利率“花落谁家”?

鲁政委世界观 2019-11-23 12:13:36

上周易纲行长提到目前中国仍存在一些利率“双轨制”,我们认为上调基准利率并不能解决该问题,未来有必要寻找新的贷款基准利率以实现利率并轨的终极目标,打通贷款市场与货币市场。参考海外经验,海外经济体贷款定价的参考利率更多直接挂钩市场利率,既包括单一或加权的货币市场利率,也可以是现券收益率;同时要针对贷款基准利率的替换做出明确的过渡方案和时间表。

 

本周即将进入缴准缴税叠加大量MLF到期的中旬时间点,流动性或边际收紧,央行料将上调MLF操作利率,但总量无忧。不过中长期来看,关注流动性可能会产生的结构性分化:上周有媒体报道了针对农村中小金融机构大额风险监测的通知文件,当中的监管要求对于中小农村金融机构来说将产生较大影响,未来融入融出行为或有明显变化,流动性结构性的短缺(干涝分明)也可能显现。

 

上周央行重启逆回购,但仅操作200亿元7天逆回购,合计净回笼900亿元;逆回购余额水位下行至1800亿元。

 

上周流动性延续稳定宽裕,资金利率曲线变化不大,流动性分层不明显。货币市场各类投资工具收益率整体变动不大,票据利率继续向其它货币市场投资工具收益率收敛。

 

贷款基准利率  流动性  监管冲击

 

一、核心观点综述

 

易纲行长言论引发“加息”误解!上周货币市场关注的重点无疑是易纲行长在博鳌亚洲论坛分会场就“货币政策正常化”相关问题的回答[1]。其中,在针对市场最为关心的“中国目前是否有上调基准利率的考虑”的问题之时,易纲行长提到“目前中国仍存在一些利率‘双轨制’,一是在存贷款方面仍有基准利率,二是货币市场利率是完全由市场决定的。目前我们已放开了存贷款利率的限制,也就是说商业银行存贷款利率可根据基准利率上浮和下浮,根据商业银行自身情况来决定真正的存贷款利率。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一,这就是我们要做的市场改革”。这样的言论使得市场再次对开始担忧近期是否会出现基准利率的上调。但显然,市场很有可能误解了易纲行长的回答。我们认为直接上调存贷款基准利率并没有办法解决“双轨制”的问题,问题的关键不在于存贷款基准利率是否跟上了市场利率的水平,而在于如何从根本上降低银行的基差风险,存贷款基准利率是否能够继续成为“基准利率”?未来渐渐淡化存贷款基准利率的基准性可能才是真正实现利率市场化的关键。

 

利率“双轨制”问题亟待解决。图表1的数据展示了贷款加权利率与金融市场利率在2017年的变动幅度,明显贷款利率的调整偏慢。为了推进利率市场化进程,2013年10月25日,我国推出了贷款基础利率(LPR)。但是根据人民银行营业管理部“贷款基础利率应用联合研究”课题组2016年的调研结果来看(图表2),“大多数银行未进入实质采用阶段,大多都是观望状态”,这与我国信贷市场和货币市场并未完全打通有关。尽管在制度层面LPR已经明确由各报价行分散报价形成,但现阶段我国LPR的变动仍然与代表利率管制的央行贷款基准利率变动非常一致,其市场化特征表现不明显:2015年10月之后,直至上周才第一次出现变化,基本与贷款基准利率变动保持同步(图表3)。从这个角度来看,利率双轨制问题的解决可能需要从根本上解决问题,贷款基准利率与市场利率的脱轨使得市场化的进程可能会被拖累,我们可能需要对基准利率进行重新确定以及替换。由此衍生出来的问题即(1)未来的基准利率“花落谁家”?(2)大量贷款的基准利率如何进行平稳的替换?


未来的基准利率“花落谁家”?国际清算银行(BIS)曾对理想基准利率的特征进行了深入研究和归纳,最终认定可靠性、稳定性、高频性、易得性、代表性为理想基准利率的五大基本特征(图表4)。显然,我们现在的贷款基准利率在“代表性”这一标准上并不合格。从海外经验来看:

 

美国从上世纪70年代开始,大量市场化的贷款定价指数出现;同时,很多声音开始质疑最优贷款利率(prime rate)作为基准利率的必要性。银行开始越来越多使用其他的贷款定价指标,主要包括伦敦同业拆借利率(London Interbank Offered Rate,LIBOR)、大额存单利率(Bank Certificate of Deposit, CDs)以及国库券利率(Treasury bill rate)。很明显,这些基准利率都是市场化的利率。也正是在该时期,美国最终完成了利率市场化的进程。另外,Atesoglu(2003)也通过计量方法证明了自1994年联储及时公开联邦基金目标利率以来,两者之间的协整系数为1.0,并且都是从联邦基金目标利率传导至最优贷款利率。而联邦基金目标利率的稳定需要靠美联储在公开市场上进行及时的调整和操作来实现,进而影响货币市场利率。因此,最优贷款利率可以认为是通过货币市场的调节来决定的,并且最终将传导至实体经济。但我国当下LPR利率基本是由信贷市场来决定。

 

日本在1959年效仿美国设立了最优贷款利率。进入1991年后,由于信贷增长已与经济增长完全脱钩,因此日本央行废除了窗口指导,同时宣布以后将参考货币利率(即无抵押隔夜拆借利率,其为市场的实际成交利率)作为其操作目标。由此,日本央行的操作目标,从银行信贷数量调控,转变为货币利率价格调控。日本各大商业银行自主定价的具体方法为:银行对其四大类资金来源(流动性存款、定期存款、可转让存款以及同业拆借存款)支付的利率进行加权计算得到总体的融资成本,再加上100bp的银行费用即为新的短期最优贷款利率。短期优惠贷款利率实际上是日本商业银行短期贷款利率的下限,一般贷款利率则由各银行根据贷款对象信用度的高低和贷款对象与银行交易关系的密切度大小而在优惠利率基础上加上一定幅度得到。针对长期贷款的定价,日本商业银行一般是在短期最优贷款利率的基础上加上期限溢价来操作。

 

欧洲,并没有贷款基础利率,贷款定价更多是参考Libor利率;而英国浮动利率贷款主要参考两大指标,一是基准利率(base rate),另一个就是Libor。

 

总结来看,贷款基础利率(LPR)更多是在发达经济体在利率市场化完成之前的过渡工具与产物。完成利率市场化之后,海外经济体贷款定价的参考利率更多直接挂钩市场利率,既包括单一或加权的货币市场利率,也可以是现券收益率。在我们前期的专题研究中(详见《货币市场与流动性专题:以“中国智慧”重建货币市场利率基准》)已经提到未来DR007和Shibor3M的基准性会不断提高,同时在同业存单等活跃品种的带动下,其市场化特征也非常明显,未来有望替代贷款基准利率成为贷款新的定价基准。


新“锚”如何平稳替换成为关键。与海外部分贷款直接设定固定利率(例如美国部分30年房贷利率直接设为固定型,还贷期间不发生调整;英国也有大量固定利率贷款)不同,我国贷款基本都是根据不同期限贷款基准利率上下浮动定价,本质上都是浮动贷款;部分贷款,例如房贷期限非常长,这就使得如果我们要替换基准利率,如何平稳过渡成为巨大的挑战之一!参考美联储2014年针对LIBOR替换而设立的替代基准利率委员会(Alternative Reference Rates Committee,ARRC)给出的过渡方案,结合我国贷款结构的特征,我们认为替换贷款基准利率的路径可能包括但不限于以下几种:

 

(1)实行新老划断。考虑到我国中长期贷款占比不小,这意味着自然替换的速度相对较慢。

 

(2)新增贷款全部替换基准利率,存量贷款在重定价之时替换基准利率。考虑到我国大量贷款重定价周期并不长,该方案替换速度较快,但也意味着会有一定的替换风险。

 

(3)新增贷款全部替换基准利率,在过渡期内(3-5年)存量贷款由企业与个人自由选择基准利率,并重新修改相关的贷款合同。各类贷款必须在过渡期之前完成替换。

 

在替换基准利率的过程中,一定要设定明确的时间表,以确保基准利率的顺利替换。

 

二、政策操作追踪

 

上周央行重启逆回购,但仅操作200亿元7天逆回购,合计净回笼900亿元;逆回购余额水位下行至1800亿元。

 

公开市场操作方面,与我们上周周报所述一致,央行重启逆回购操作,共进行200亿元7天逆回购操作,合计净回笼900亿元(图表5);截至上周末,逆回购余额下行至1800亿元,处于相对低位(图表7)。上周逆回购加权平均操作期限为7天,较前一次操作继续下行1.4天;加权平均操作利率为2.55%,较上一次操作小幅下行1bp(图表8)。


三、货币市场表现

 

上周流动性延续稳定宽裕,资金利率曲线变化不大,流动性分层不明显。货币市场各类投资工具收益率整体变动不大,票据利率继续向其它货币市场投资工具收益率收敛。

 

第一,从绝对水平来看(图表10),不同期限货币市场资金利率读数出现明显分化,短端稳定,中长端下行。以货币市场基准利率来看,DR007与Shibor 3M上周末利率水平分别位于2.70%和4.18%,DR007与前一周末大幅基本持平,Shibor3M则较前一周末下行13bp;全市场的加权平均DR利率2.60%,较前一周末小幅上行2bp。

 

第二,从货币市场利率曲线形态来看(图表11),资金利率曲线形态变化并不明显,1个月期限资金利率读数下行,整体各期限价格均处于低位。

 

第三,流动性分层的角度(图表12),上周机构流动性分化不明显。截至上周末,R007与DR007的平均利差为13bp,较前一周末下行7bp。

 

第四,货币市场投资工具方面(图表15),整体变动不大,票据利率继续向其它货币市场投资工具收益率收敛。同业存单品种(图表14),上周净融资额共1454亿元。3个月和6个月发行均值在4.29%和4.55%,基本与前一周持平。票据方面(图表15),流动性宽裕环境下,票据利率继续向其它货币市场投资工具收敛,收益率仍旧快速下行。上周末票据转贴利率收于4.86%,较前一周下行12bp;理财方面(图表16),最新的全市场3个月理财产品收益率为4.90%,较前一周小幅下行5bp。除了股份制银行外,其他类型银行理财收益率均出现了比较明显的下行;利率互换方面(图表17),一般我们借助IRS来看市场情绪,并提前预判货币市场走势。上周,最活跃的两大品种:1Y FR007和1Y Shibor3M分别收报于3.29%和4.41%,下半周起读数开始上行,整体预期边际略收紧。


四、本周政策与市场前瞻

 

总量无忧,关注未来结构变化。本周缴税、缴准时点重叠,加上MLF操作到期量不小,流动性整体或将边际收紧。资金面的稳定已经延续了一段时间,特别是短端资金利率仍旧在央行的合意区间内,预计资金面继续平稳,很难出现超预期的紧张。但是结构上,要关注中长期内流动性可能产生的分化。4月13日,有媒体报道,近期银保监会下发通知文件,要求各银监局加强农村中小金融机构大额风险监测和防控[2]。《通知》当中要求对线下融出业务和购买同业存单进行监测分析,同业融出资金严重超比例的要制定风险压降计划。除此之外,本次《通知》直接列举了非保本理财、集合信托产品、公募基金以及委外的特定目的载体投资等品种,若无法穿透,应计入匿名账户。这些监管要求对于中小农村金融机构来说将产生较大影响,未来融入融出行为或有明显变化,流动性结构性的短缺(有的机构流动性充裕,但资金投向受到限制;有的机构缺钱,但融入渠道受阻)也可能显现。

 

央行操作方面,本周逆回购到期量为200亿元,到期压力不大;但周一另有800亿元国库现金定存到期,周二还将有3675亿元MLF操作到期,预计央行将进行MLF到期续作,同时开展逆回购操作进行部分对冲。另外,考虑到这可能是3月23日央行上调逆回购利率5bp之后的首次MLF操作,预计MLF操作利率也将跟随上调5bp

 

资金利率曲线方面,在流动性相对稳定的情况下,叠加3个月资金处于阶段性低位,预计曲线将小幅走陡。

 

货币市场投资工具方面,NCD本周到期量适中(3890亿元),在当下利率处于阶段性低位之时,金融机构可根据自身负债结构情况择机发行,以尽力压力负债成本;票据方面,上周票据利率已经逐步收敛,票据的供需逐步回到平衡状态,票据利率或将进入平稳阶段,像前两周快速下行的势头将放缓;IRS市场上,择机介入基差策略和回购养券策略(图表23)。

 

 

第一,增陡/变平策略。上周IRS-Repo 5Y与IRS-Repo 1Y的利差从37bp小幅上行4bp至41bp,近期曲线形态方向变化不大,暂时不建议参与。

 

第二,基差交易。Shibor3M与FR007价差从106bp小幅上升6bp至112bp,与我们上周推荐的做多价差策略变动方向一致。考虑到中长期资金利率处于阶段性底部,“保持资金利率曲期限利差维持在高位”是控制宏观杠杆率的手段之一,因此建议可以继续做多价差。

 

第三,回购养券+IRS的策略依旧可行,但空间有所收窄。当同期限的现券收益率与利率互换之间的利差处于高位时,理论上即存在套利空间。上周5年期国开债与IRS-Repo5Y之间的利差从77bp下行至73bpp,但考虑到资金面保持稳定,可继续介入,收益仍可以覆盖资金利率变动的风险。

注:

[1]详见http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3517821/index.html。

[2]详见《兴业研究金融监管报告:严控省外,限额压降——农村中小金融机构大额风险监测消息简评20180413》。


(感谢孔宇琦对本文所做出的贡献)



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