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大而不能倒?通用电气百年风云(上):一个时代的落幕

市值风云 2019-11-23 12:16:54

作者 | 闲彦

流程编辑 | 刘博钰


一、引子


19日,据wsj消息,GE将被踢出DJIA道琼斯工业平均指数。


GE是一家百年老店。准确来说,如果以1892年起算,也就是爱迪生通用电气公司(Edison General Electric Company)与汤姆森休斯顿公司(Thomson-Houston Company)合并并取名通用电气(General Electric Company,下文中简称“GE”)的年份,今年已经是GE连续经营的第126个年头。


这样的岁数不用说,一定不会缺少故事。



从公司的股价走势来看,估计你也猜得到,GE最近比较烦。如果再往前看,2000年创出的股价峰值在过去18年间再也未能触及,更不用说最近一年来超过50%的跌幅,尤其是同期整个市场都在上涨,那你说气人不气人!


(来源:东方财富Choice终端,股价前复权)


那么GE究竟是怎么了?这么大颗的烟屁股,到底要不要捡起来吸两口呢?


看完财报,风云君脑海中只有一句话:冰冻三尺非一日之寒。


2017年年报中,公司列举了当年的三件大事,风云君依次做一简评:


第一、 高层变动


原GE医疗事业部总裁弗兰纳里(John Flannery)接替在位16年的伊梅尔特(Jeffery R. Immelt),于8月及10月接连被任命为公司CEO和董事会主席。所谓一朝天子一朝臣,接下来CFO等要职也都经历了一波换血。


点评:面对业绩不振的局面,在GE服务了30年的内部人能否大义灭亲,对沉疴宿疾痛下杀手,展现领导力,仍旧是投资者最关心的,也需要一些时间来证明。

但是显然,面对吹胡子瞪眼的投资人,留给他的时间不多了!


第二、财务数据严重低于预期


电力事业部表现差强人意,而GE金融(GE Capital)对已经淡出的(run-off)保险业务追加计提了大量准备金,导致GE金融对集团的分红大幅低于预期。


点评:新官上任三把火,对于一家已然让投资者充满怨念的公司,不如索性一把梭哈,把以往的脓包都挤破,让市场看到最坏的一面。这时候出的问题顶多都是前任的功劳,迟了就是自己的了。从最低点开始重塑未来,内部阻力和外部压力都要小很多。


但这也意味着,未来两年可能还会接连有新的问题爆出。


第三、 资本分配大幅变动


首先,完成对贝克休斯(Baker Hughes)62.5%股权的并购。其次,将季度分红砍去一半,从每股0.24美元将至0.12美元。再次,公司预计将在2018-19两年内出售超过200亿美元的工业资产,继续大幅缩减GE金融的规模。



点评:对于这样的百年老店,它的投资人不用说,一定是冲着公司稳定的现金回报来的。这也是这一类公司哪怕“亏出翔”也要坚持分红的原因。减少分红就像老虎的屁股,一定是摸不得的。(A股真好……)


但是公司还真就摸了,而且用力不小。当然,代价就是股价立即下跌超过12%。这件事再加上公司多年来买买买过后现在开始卖卖卖的节奏,也看得出来经营压力之大。


面对这家公司的百年故事,风云君觉得即便说上一千零一夜或许都讲不完。不如索性只讲三点,希望能让各位白富美、高富帅对这样一家多元化经营的集团公司有更加深入的认识。


1. 公司目前的基本经营和财务状况;


2. GE金融——吃太胖容易失宠;


3. 让子弹再飞一会儿。


二、经营及财务


GE总部位于波士顿,目前在全球180多个国家开展业务,雇员数超过31.3万人。


公司主要分为8大事业部:工业部门旗下有电力(power),航空(aviation),采光(lighting),可再生能源(renewable energy),医疗健康(healthcare),石油天然气(oil & gas),以及运输服务(transportation)这7个分支。


是不是很像葫芦娃——“一个藤上七个瓜”?另外还有九州现金网贴吧部门GE金融(GE Capital)。


GE作为集团公司,将旗下的这些事业部统称为资产组合(portfolio)。从2001年伊梅尔特上任起算,这个组合主要有哪些变化呢?简单归类:


GE先后退出了以下领域:传媒(NBC Universal)、塑料(GE Plastics)、硅树脂(GE Advanced Materials)、安防(GE Security)、家电(GE Appliances)(注:2016 年6月作价56亿美元出售给青岛海尔)、保险(Genworth Financial, GE Reinsurance, FGIC)以及消费信贷(Synchrony Financial, GEMB - Nordic, Budapest Bank),当中的保险和消费信贷都是在子公司GE金融旗下。



同期,公司加大了电力、能源、医疗、航空等领域的投资,涉及并购金额较大的有两个:


一是2015年11月,阿尔斯通(Alstom)热电、可再生能源以及电网业务并购案,涉及对价92亿欧元(合101亿美元)。


二是2017年7月,油气田设备与服务公司贝克休斯(Baker Hughes)62.5%股权并购案,涉及对价约248亿美元,其中75亿美元为现金支付。


公司也有一些其他金额相对较小的并购同样值得关注,涉及风机转子叶片制造,基于云的现场服务管理九州现金网贴吧,资产绩效管理,热回收蒸汽发电,以及3-D打印等。


再聊聊公司财务,一句话——GE的财报很不好读。


即便是老司机,如果你是头一次看这家公司财报,一定会云里雾里、迷失在数字王国中。加上频繁而大额的并购及剥离活动,使得简单而笼统的数字对比难以呈现背后真实的信息。



这里,风云君只是带领大家预热。记住,只要简单熟悉趋势即可。我们在这一部分重点关注旗下的工业部门,金融业务我们放在后面说。


1、盈利性


从下图中我们可以得到三个结论:


首先,公司毛利率(不含GE金融)、持续经营净利率、以及归母净利率等近年来都呈现出下滑趋势;


其次,服务收入虽然过去几年都不到产品销售收入的一半,但是毛利率却要高得多;


最后,从2015年开始,公司业绩出现剧烈变动,原因后面解释。



接下来,我们来关注各工业分部的业绩状况。



先看近5年收入走势。电力、可再生能源、航空三条线增长较显著,其他基本持平或下跌。


利润方面,只有航空和可再生能源(占比极低)实现了较大涨幅,医疗健康微涨,电力和油气板块跌幅严重。


再以2017年为例,七大事业部中,收入贡献前三的业务线依次分别是电力、航空、医疗健康;而利润贡献前三的依次分别是航空、医疗健康、电力,其中电力分部利润同比下跌45%。


可见,电力和油气两大业务的羸弱对总体业绩产生了严重拖累。公司预计2019年前公司电力部门业绩难言乐观。


事实上,说到资产组合,风云君难免对GE打个大大的问号——这个组合背后的逻辑是什么呢?这些事业部之间有多少协同?又能在多大程度上能降低公司总体风险?


你们美国这么浓眉大眼的市场,也学A股公司玩跨界吗?


答案我们后面谈。


2、回报率



我们以公司披露的“GE工业ROTC”(GE Industrial return on total capital)(注:类似于ROIC,即全投资资本回报率)来看,公司2013-2017年给所有投资人(股权+债权)所带来的回报依次分别为14.3%,14.0%,16.9%,15.4%以及2.7%。可见2017年工业部门业绩回报跌幅巨大、表现差强人意。



注:ROTC计算公式(归属于普通股股东的持续经营利润 – GE金融分部贡献 + 税后利息)/(普通股权益-GE金融普通股权益+平均债务)


3、负债及风险因素



可以看出,三大评级机构给出的公司评级相对稳定。


以Moody’s为例,公司的A2评级显示,公司的信用风险较低,但是距离B级也不远了。


(穆迪评级指标,越向下评级越低、违约风险越大)


公司融资成本相对较低。以长期借款为例,2017年发行627亿美元高级债,平均年利率3.15%。



通过公司合约负债表,我们可以求和得到公司未来的债务到期规模。2018,2019-2020,2021-2022,2023及以后四个时间段内,公司面临的支付压力分别达到705亿美元,643亿美元,463亿美元以及1735亿美元。



乍一看,2018年公司偿债压力非常大,反正风云君没见过这么多钱。


但是考虑到GE工业部门2017年经调整后经营活动现金流约为100亿美元,加上账面现金及现金等价物高达820亿美元,再考虑借新还旧、变卖资产所得等,钱还是够用的。



事实上,GE于2016年就偿还了588亿美元负债,还耗资204亿美元分红,214亿美元回购股票,看起来真的“不差钱”。


但是,风云君需要指出的是,公司负债率目前依旧居高不下,截止2017年年底,仍然达到77%,总负债规模达到近3000亿美元。


这说明公司进一步借贷的空间较小,尤其是在当前利率上行的趋势中。同样,这对GE目前较为激烈的变革也形成了较大约束,容错率较小。



最后,我们来看2017年公司工业部门的资本分配情况,工业部门的经营性现金流,加上GE金融提供的分红和贷款,连同商业票据发行及资产处置所得构成的现金池规模为215亿美元。这些钱当中,84亿被用来分红,26亿用来回购,另外就是用于并购,还款等活动。


三、GE金融——一个时代的落幕


聊完了公司的工业部门和简单的财务,我们来看GE金融。


在GE的体系中,GE金融曾经是毫无争议的大哥,GE帝国业务的心脏。在瘦身以前,其业务横跨商业借贷及租赁、能源金融、航空租赁、消费信贷、房地产金融等,几乎无所不包。


GE金融的历史还要追溯到1932年成立的GE信贷公司(GE Credit Corporation),业务主要是为消费者提供小额家电消费贷款。虽然出身并不显赫,但是在韦尔奇(Jack Welch,1981年掌管公司)和伊梅尔特(Jeffrey Immelt,2001年接替韦尔奇掌管公司)为首的两届管理层近30年的力挺下,GE金融乌鸡变凤凰,成为了最耀眼的那一个。



我们选取2007-2014年来看,除了2009年和2010年受次贷危机冲击较大,其他财年,GE接近一半的利率都来自于GE金融。



巅峰时期,GE金融在多个领域,比如汽车租赁、集装箱船租赁、房屋抵押贷款等都是业内领先。


2015年4月10日,GE正式对外宣布GE金融退出计划(GE Capital Exit Plan)。彼时,GE金融实际上已经成为美国第七大银行。在产融结合的路上一骑绝尘。


知道了这样的背景,你自然也想得到,这肉割起来有多疼。


那么为什么要动刀呢?


据《华尔街日报》消息,当伊梅尔特与GE的25位主要投资人见面时,这25位投资人一致表示,想要这部分借贷业务滚蛋。


正如当时公司的主要股东之一,著名对冲基金Trian Fund Management LP的掌门人Nelson Peltz所言:“我们不喜欢所投资的工业公司把钱当作原材料。”


实际上,投资人和监管一样,他们实在看不懂这样一个庞然大物究竟装了些什么。



GE金融在世界各地和大型银行抢夺投资机会,从日本的银行到巴西的钻井平台再到约旦的管道,千奇百怪、无所不包。


里面的风险自然也难以评估。


2008年的次贷危机无疑给各方都敲响了警钟。还记得上一张表格中GE金融对GE总体的净利润贡献吗?它的另一层逻辑就是GE金融在金融危机期间受到的影响远远大于工业部门。


按理说一家经营稳健的传统大型制造业企业在2008年的金融危机中独善其身还是不难的,尤其考虑到从1956年开始,GE就是三大评级机构眼中最靠谱的公司——AAA评级!


怎么形容?完美无瑕!超过全球多数主权国家信用评级。


从下面这张图可以看到,2008年,美国非金融类企业拿到AAA评级的数量只有不到10家,GE就是当中之一。


(来源: qz.com)


为什么AAA的评级这么难?简单来说,该等级对公司债务和现金具有极其严苛的要求。


然而令人意想不到的是,2008年,市场动荡、利率飙升,GE金融维持业务周转的资金来源,即借款,尤其短期商业票据发行变得无人问津,这导致公司流动性出现了严重问题。


Libor-OIS息差是反映银行间借贷意愿的指标,体现了市场流动性风险。下方左图体现了2008年面临的形势。而右图则直接体现了6个月期AAA评级公司债与同期限国债的息差,在2008年与Libor-OIS息差走势一致。


(来源:Economic SYNOPSES)


我们再来看公司借款。短期借款规模最能迅速体现出公司面临的信贷环境友好程度。2009年,公司短期借款规模同比暴跌31%。



2008年9月的一天,当美国财政部长亨利鲍尔森的电话铃声响起,另一头传来了GE掌门人伊梅尔特的声音。当时的画风是这样滴:


——你弄啥嘞?


——这日子没法过了,你不帮我我就死给你看。


——要多少?


——1300亿美元!


事后看,这笔开销仅次于联邦政府花在救助保险巨头AIG身上的1825亿美元。



(未完待续)


END


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