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【寒飞论债之闲思录】但愿我是错的——关于近期信贷数据以及央行货币政策的思考

寒飞论债 2019-11-24 06:10:05

本报告导读:

近期央行召开公开市场一级交易商会议,会议中央行官员针对近期流动性、货币政策操作以及信贷投放进行了解读,其中包含了比较多的信息,结合相关信息,我们对此有以下的思考,供投资者参考。

近期央行召开公开市场一级交易商会议,会议中央行官员针对近期流动性、货币政策操作以及信贷投放进行了解读,其中包含了比较多的信息,结合相关信息,我们对此有以下的思考,供投资者参考。

1、流动性紧张的主要原因在于机构行为

引发流动性紧张直接的原因来看有三个:税收上缴(季节性因素)、春节现金需求上升(季节性因素)、外汇占款下降(中期因素),这些原因可以被看做是流动性紧张的“客观”原因。不过,季节性的因素一般都是可以被预期到的,商业银行在准备春节前的流动性备付的时候不会不考虑,因此流动性紧张的主要原因很可能未必是这些看起来比较合理的“客观”原因。

商业银行对流动性需求上升的预判不足。季节性因素本来机构应该能够预期到,但是正如央行所说某些金融机构对流动性的前瞻性和全局性判断不够,低估了流动性需求,超额准备金下降过快,再加上流动性供需的微观结构不尽合理,而出现流动性紧张时机构预防性流动性需求上升,也会在某种程度上加剧流动性紧张。

央行在年初超预期的进行汇率机制调整,引发外汇占款超预期下降,也是使得流动性供给下降的原因。1月6日开始,人民币汇率中间价开始连续高于前一日收盘价,市场认为央行在有意引导汇率贬值,再加上新额度释放,引发了提前换汇需求释放,导致外汇占款的下降要超过机构投资者预期(2015年下半年开始,外汇占款就出现了持续的负增长,再加上8月11日汇改重启,机构投资者应该能够预期到外汇占款的下降),而且央行并未及时的进行降准来对冲,这是造成流动性供给下降的政策原因。

2、央行为何不降准

尽管我们认为降准或者降息,其实对债券的收益率影响不大,可是市场甚至包括央行认为降准反映了央行货币政策意图。我们从以下两个角度来理解降准的问题。

第一,不是降准,胜似降准。在春节前以及跨节期间,央行已经给市场明确的预期,会通过各种方式(除降准以外)来释放足够的流动性。根据数据统计,央行一周内释放流动性1.5万亿,跨年资金投放超1.2万亿,已经相当于2次降准了。而且央行还下调了6个月MLF利率,释放变相降息信号,引导中期资金利率水平回落。市场担忧的是央行不降准,会导致资金面紧张,可是央行已经打消了市场的顾虑,降准或者不降准,不都是为了资金面宽松,既然结果一样,何必纠结过程呢?

第二,央行担忧降准会释放宽松信号,导致增加人民币汇率贬值压力。确实,在汇率贬值预期上升的时候,降准可能被视作宽松货币政策的信号,央行也以2015年双降之后贬值预期上升为例来说明这一点。可是,我们认为,央行的说法看起来很有道理,可是央行的行为是一致的么?不会有弹性或者逆转么?未必,海外流动性、国内流动性、国内外经济形势,中国央行都有信心可以准确的预测么?显然是不可能(美联储都做不到)。我们这里问两个问题?(1)国内经济形势是不是已经足够好到央行能够为了维持汇率稳定,而放弃国内经济增长的目标么?(2) 海外央行(主要是美联储)是不是会持续紧缩货币政策,带来人民币贬值的压力的上升从而倒逼央行不得不维持稳健的货币政策?读者可以自己寻找答案,或者参考我们过去一段时间关于国内经济和汇率的报告。

总结一下,我们对于央行降准的看法是,第一是降准的实际效果已经达到了,不必纠结是不是真的降准了;第二是央行也可能对形势估计不足或者估计错误,货币政策仍然具备弹性甚至逆转的可能性,未来仍然有可能出现降准的窗口。

31月份信贷为啥那么高

从央行透露的信息以及市场的预期,截至上旬和中旬,1月份的信贷已经超过1.5万亿,如果持续增长,预计1月份的信贷会超过2万亿。除了本身的季节性冲规模以外,市场对1月份的信贷冲量非常担忧,一方面是央行可能基于信贷放量而在货币政策上保持稳健,另一方面市场也担忧信贷放量对债券投资不利。

由于信贷的月度数据以及其他融资数据并未披露,我们只能给出我们对信贷放量原因的推测或者分析。

推测一:信贷放量很可能对应与非标的缩水。我们以商业银行表外融资作为非标的替代观察变量,2012年下半年开始,非标融资开始大幅上升,到2013年达到顶峰,非标融资期限一般在2-3年,2015年-2016年预计是非标到期的高峰期,年初有可能是非标集中到期导致的替代性融资,亦即2015年四季度开始的“非标转标”的趋势的延续。如果1月份的社会融资总量数据中“非标”的数量大幅下降,就能够验证我们的这个推测。

如果是信贷放量替代性融资,那么高收益资产供给仍然是减少的,并未出现竞争性资产来“挤出”债券投资。

推测二:信贷的冲量很可能是商业银行主动增加信贷供给的行为,这意味着“资产荒”仍然存在。由于我们无从知道信贷的真实利率水平,但是我们用信用债的数据来作为替代变量。如图2所示,下半年之后,信用债净融资(剔除短融)出现了持续的上升,水平已经创出了历史新高,可是我们看到信用利差(3年AA+中票)却是伴随着净融资量的持续上升而不断创新低,这意味着至少从信用债融资层面来说,是“供需失衡”的,供给远大于需求。显然,信贷供需双方和信用债供需双方有相当的重叠,我们也有一定道理来推断在信贷层面也很可能是处于“供给远大于需求“的状态。

既然信贷是商业银行主动增加供给的行为,那么意味着并非是由于实体经济需求好转或者改善所带来的融资需求反弹,对债券市场的影响当然不大。

推测三:考虑到人民币贬值预期被引导突然上升,企业可能增加人民币信贷,然后替代美元贷款,来获取汇兑收益。人民币汇率贬值预期上升,使得企业对人民币负债的需求上升,而对美元资产的需求上升,这意味着企业可以多贷人民币贷款,而降低美元贷款,增加美元存款,降低人民币存款,最终的结果是人民币信贷上升,人民币存款相对下降,美元存款上升,美元贷款下降。

如果是因为人民币贬值预期带来的信贷上升,那么当人民币贬值预期下降甚至出现升值时,这部分虚增的信贷很可能会逆转,对未来的信贷形成负面影响。

最后,关于信贷,再补充两点,一是票据风险爆很可能改变商业银行对企业信贷的风险偏好。除了以上对新增信贷数据偏多的推测和解释以外,近期爆发的票据案件,很可能导致商业银行在对企业信贷上更加谨慎,风险偏好急转直下的概率偏高,很明显,这会影响到商业银行未来的新增信贷投放;二是商业银行有可能投放大量信贷到地方平台项目。相比企业来说,商业银行仍然视地方平台具有政府信用,而且也仅有非市场化的政府项目才有可能有比较强的刚性融资需求,可是,我们面临的房地产投资在下降,最终消费在下降,全球市场的需求也在下降,基建投资的回报又在哪里呢?其持续性恐怕需要打个问号。

4、但愿我是错的

市场比人强。不得不承认,1月份债券市场的行情来得太猛太快,似乎是一个月走完了一年的行情,大部分机构是多么盼着市场出现一次幅度比较大的调整,可以笃定的建仓,再享受一年的牛市。可是市场比人强,运行节奏往往就不按照“计划”来。

尽管我仍然看多债市,也不修改2.0%的10年国债目标位,但是我们尊重市场。正如我们上面的分析,市场对流动性的担忧是不必要的,而信贷的放量有可能是“虚火上升”,对债券市场不具备挤出效应,可是市场一致性的找理由来做空债券,收益率也很可能出现反弹,短期调整的风险也是有的。

但愿我是错的。希望美联储能继续不断加息,中国经济能企稳好转,银行能继续加杠杆,工业企业能继续扩张资产负债表,供给侧调整能迅速完成,财政能继续刺激想刺激的各行各业,股票市场能再次进入牛市,资产荒可以结束,一切梦想都可以实现

不过,最后还是要提醒投资者一句,海外市场不过春节的,持有风险资产的风险很可能是大于持有债券资产的。

 

 

 

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