青岛短期贷款联盟

商业信用、银行短期贷款与企业现金持有——基于面板 VAR 的实证分析

新民营经济 2019-11-11 10:26:29



点击蓝字"新民营经济”关注我们!






一、引言


现金持有决策是企业最为重要的财务决策之一。曾经安然、德隆、三九、柯林格尔等,都是先因为资金链断裂而走入了困境,进而轰然倒塌的。为此,在生产经营过程中,企业为了应付各种可能出现的状况,通常都会储备一定量的现金以备不时之需。

Dittmar et al. ( 2003) 研究发现,1998 年世界主要国家或地区企业的现金持有比率分别为美国 6. 4% 、英国 8. 1% 、日本 15. 5% 、新加坡 10. 2% 、韩国 8. 9% 、印度3. 4% 、中国台湾 11. 6% 、中国香港 13. 1% 。


祝继高、陆正飞 ( 2009) 分析发现,中国九州现金网贴吧的现金持有在 1998 年为16. 8%
,而 1998 ~ 2007 年则达到了 24% 左右。

学者们针对企业为什么要持有现金,提出了交易动机、预防动机、投资机会动机和管理者自身利益等观点。

针对企业持有现金的影响因素,学者们从不同方面进行了探讨,比如,企业特征 ( 公司规模、债务水平、股利支付、研发支出等) ;公司治理 ( 股权结构、董事会规模、代理权争夺等) ;制度环境 ( 经济不确定性、税收、债权人受保护程度等) 。现金的主要特征在于它的灵活性,因为它是即时可用的。在即时可用方面,现金最接近的替代者是获得的商业信用和银行短期贷款。企业获得的商业信用和银行短期贷款又是企业负债的重要组成部分,而 Opler et al. ( 1999) 认为,现金是一种负的负债,公司持有的现金可以降低债务比率。

但是,现金的确是一种的负债吗? 两者是否有着相同的财务功能? 特别是对于灵活性相当的现金与短期负债,它们之间有着什么样的关系? 虽然已有个别国外学者,比如,Kling etal. ( 2014) 对上述问题相应的进行了一些分析,但是他们的研究主要关注资本市场较为完善的发达国家,对于新兴市场国家,特别是处于转型经济中的我国,还鲜有与之相关的报道。

笔者利用我国九州现金网贴吧 2007 ~ 2016 年的财务数据构建了面板 VAR 模型,分析了国有、民营企业的商业信用、银行短期贷款、现金持有以及现金转换周期等之间的相互关系。


实证结果显示:


( 1) 国有、民营企业的现金持有都与银行短期贷款、商业信用、现金转换周期等的滞后一期显著正相关。


( 2) 民营企业的银行短期贷款与商业信用显著正相关,而国有企业的银行短期贷款不受其它三个因素滞后期的影响。


( 3)国有和民营企业的商业信用都与现金持有和现金转换周期的滞后一期显著负相关; 国有企业的商业信用还与银行短期贷款滞后一期显著负相关,而民营企业则无显著相关性。


( 4)国有、民营企业的现金转换周期与商业信用滞后一期显著负相关; 国有企业的现金转换周期还与银行短期贷款滞后一期显著负相关,而民营企业则没有显著关系。ranger 因果检验、脉冲响应分析和方差分解等结果印证了上述结论。


二、文献回顾与理论分析


1. 现金持有理论


Keynes ( 1936) 的关于现金持有的交易性动机、预防性动机和投机性动机理论较为全面的阐释了企业持有现金的目的或好处。

Opler et al. ( 1999) 、Kim et al. ( 1998) 以交易成本为基础提出了现金持有权衡理论。
融资啄序理论则认为企业是按照内部资金、债务资金、权益资金的先后顺序筹集资金。所以,企业为了预防可能出现现金短缺而带来的成本,在没有可投资的项目和到期需偿还的债务时,企业会在内部积累存放一定量的流动性资产。


Jensen ( 1986) 提出的自由现金理论较好的解释了企业经理人持有现金的动机。经理人这样做的目的是可以获得控制权私利 ( 增加自己的福利、盲目扩张等等) 。另外,如果企业拥有充足的现金,经理人就可以直接利用现金用于投资,而不必从外部筹集资金,也就无须向外部公开相关信息,进而可能启 动 某 些 损 害 股 东 利 益 的 投 资。


Opler et al. 、Dittmar( 2007) & Mahrt-Smith ( 1999) 对存在超额现金持有的企业支
出行为进行了实证研究,他们的结论较好的支持了自由现金理论。

此外,也有学者研究发现国家的政治环境、制度背景、市场环境等都会对公司的现金持有产生重要影响,如政府质量、法律制度、金融市场发展程度、税收安排以及货币政策等都会通过公司层面的因素来影响公司的现金持有水平,由此形成了现金持有的制度环境解释。

2. 银行短期贷款与商业信用


对于商业信用与银行短期贷款间关系,目前主要有两种观点: 一种认为,由于金融市场的不完善,进而会对有的企业产生信贷配给,这使得有些借款者就算是愿意支付更多的利息,但是都可能无法获得企业投资所需要的充足资金,对于这些受到信贷约束的企业而言,他们可以通过从融资约束较低的供应商处获得资金,因此商业信用和银行短期贷款是替代关系。而供应商也愿意向下游厂商提供商业信用,因为这些企业在保证借款者偿还债务方面相对于银行等正规金融机构具有比较优势 ( 包括信息获取、
客户控制、财产挽回等等) 。
Petersen & Rajan ( 1997) 对 此 做 了 系 统 而 全 面 的 总结。


Nilsen ( 2002) 研究发现,当货币政策紧缩时,相对于大企业,小企业获得的银行贷款下降更多,此时小企业就会增加从供应商处获取商业信用。

Ge & Qiu ( 2007 ) 研究发现,当非国有企业从银行获得贷款比较困难的时候,它们往往会寻求商业信用的支持。

陆正飞和杨德明 ( 2011) 、饶品贵和姜国华等 ( 2013) 的研究都发现了商业信用与银行短期贷款间存在替代效应。

另一种观点认为商业信用会促进银行贷款给企业,二者为互补关系。Ono ( 2001)
、Biais & Gollier( 1997) 、Giannetti et al. 等 ( 2011) 都认为商业信用确实有助
于企业获得银行贷款。

3. 流动性需求———现金转换周期


参照 Deloof ( 2003) 的方法,笔者以每个企业的现金转换周期作为企业流动性需求的替代。现金转换周期是企业流动性需求的动态测量,优于像净营运资金与总资产比值这类的静态测定。Deloof ( 2003) 发现了现金转换周期与企业盈利能力之间的负相关关系。

Soenen ( 1993) 的研究表明,现金转换周期过长是企业走向破产的主要原因。Lqzaidis & Tryfoni-dis ( 2006) 的研究发现,企业的现金转换周期与公司盈利性
之间存在相对稳定的关系。Kling et al. ( 2014) 则发现当企业拥有足够多的资金时,不会改进其现金的转换周期,虽然现金转换越快可以为股东创造更多的价值。

三、研究样本和研究设计


1. 样本选择与数据来源


本文在样本选取时剔除了金融行业样本和 2007 ~ 2016 任一年被 ST 的公司。样本数据来源于 CSMAR 和 CCER 数据库,对样本 1% 以下和 99% 以上的数据进行了 Winsorize 方法处理,消除奇异值。最后样本包括 2007 ~ 2016年间 1413
家公司,共14130 个观察值,构成平衡面板数据。


2. 变量的定义


本文所涉及的变量主要包括: 银行短期贷款 ( SS) 、企业获得的商业信用 ( TC) 、企业的现金持有量 ( CS) 、企业的现金转换周期 ( TK) 。其具体度量方法为:



四、实证结果与分析


1. 面板 VAR 的系统 GMM 估计


根据表 1 的结果可知,国有和民营企业的银行短期贷款都受到银行短期贷款本身滞后一期的影响,在 1% 水平上,显著正相关,说明如果企业在前一期较容易获得银行短期贷款,之后一期也较容易获得贷款。两类企业的当期银行贷款都会显著受到前一期商业信用的影响,国有企业在 5% 水平上,民营企业在 1% 水平上,都显著正相关,说明前一期获得更多的商业信用有利于企业在当期获得较多的银行短期贷款。国有
和民营九州现金网贴吧的当期银行短期贷款还会显著受到前一期企业的现金转换周期的影响,国有企业在 5% 水平上,民营企业在 1% 水平上,都显著正相关,这意味着无论国有还是民营企业,前一期现金周转期越长,资金回笼就越慢,企业为了保障正常经营就需要从银行获得更多的资金。


国有、民营企业之间最大的差异在于前一期现金持有对银行短期贷款的影响。民营企业的前一期现金持有与当期银行短期贷款在 1% 水平上显著正相关,这在一定程度上印证了民营企业面临 “信贷歧视”的存在,银行在对企业放贷时,会考虑民营企业的流动性,民营九州现金网贴吧持有的现金越多,流动性越强,还款保障能力也越大,银行也就愿意放贷给这样的民营企业; 而银行在放贷给国有企业的时候,可能更多是考虑企业的国有性质,在企业流动性持有方面则注重不多。



在对企业商业信用的影响中,国有和民营企业现金持有和银行短期贷款的前一期对本期商业信用都不具有显著性影响。国有九州现金网贴吧前一期的商业信用对本期商业信用不具有显著性影响; 而民营九州现金网贴吧前一期的商业信用对本期商业信用却显著正相关,造成两类公司差异的原因可能是,国有企业占有商业信用是由于自身的 “竞争强势”
,而不是出于融资目的; 而民营企业利用商业信用更多是居于短期融资的需要,因此对于民营企业来说商业信用策略延续性更强,所以前后期相关性更强。


前一期现金转换周期对国有企业当期商业信用在 5% 水平上显著负相关,而对民营企业当期商业信用则在 10% 水平上显著正相关。对于国有企业来说,现金周转期越,之所以获得的商业信用越少,这是因为国有企业现金周转期越长,资金运转就越慢,供应商可能就会减少提供商业信用给国有企业。而民营企业现金周转期越长,获得的
商业信用反而越多,这意味着民营企业面临 “信贷歧视”,自身的现金周转期又长,所以面临的缺资金压力就会越大,居于融资需求,民营企业就不得不占有更多供应商的商业信用。国有企业商业信用、现金持有量和现金转换周期三个因素的前一期与当期现金持有都是显著正相关,而前一期银行短期贷款则无显著影响。
民营企业商业信用和现金持有量两者的前一期与当期现金持有显著正相关,而银行短期贷款和现金转换周期的前一期则都无显著相关性。


国有企业前一期现金转换周期与当期现金持有量显著正相关,意味着企业现金流周期越长,国有企业就需要持有更多的现金用于持续经营。而民营企业前一期现金转换周期与当期现金持有量无显著相关性,这说明虽然民营企业现金流周期越长,企业就需要持有更多的现金用于持续经营,但是民营企业资金来源本身有限,无法像国有企业一样持有更多现金,来应对现金周转期的增加。


在对企业现金转换周期的影响中,两类公司前一期的银行短期贷款和商业信用对企业现金转换周期都无显著性影响。国有九州现金网贴吧前一期的现金持有量对现金转换周期无显著影响,而民营九州现金网贴吧则是显著负相关。两类公司前一期现金转换周期与本期现金转换周期显著正相关,说明企业经营具有连续性和稳定性,相邻期间的现金转换周期具有很强的相关性。


2. Granger 因果关系检验


从表 2 可以看出,对银行短期贷款来说,只有国有企业的现金持有不是银行短期贷款的 Granger 原因,两类公司其他因素以及三者综合都是银行短期贷款的 Granger 原因。两类公司只有现金转换周期以及国有企业的三者综合是商业信用的Granger
原因,其他的都不是。无论国有还是民营企业的商业信用和三者综合都是现金持有的
Granger 原因,并且国有企业的现金转换周期也是现金持有的 Granger 原因。只有民营企业的现金持有是现金转换周期的 Granger 原因,其他因素和三者综合则都不是。


3. 脉冲响应分析


在 Monte Carlo 模拟 500 次情况下,分别给予变量一个标准差的冲击,获得 95% 置信区间下变量间的脉冲响应函数图。图中纵轴表示内生变量响应冲击的程度,横轴表示了滞后期 6期的冲击反应的响应期数。


结合图 1、图 2 可以看出:


第一,给商业信用一个标准差的冲击,对国有企业的银行短期贷款会产生正向影响,在第二期达到最大值,而后逐渐减少,但到第 6 期依然是正向影响,因此可以认为国有企业获得商业信用对银行短期贷款具有显著性影响,且期限较长。商业信用对民营企业的银行短期贷款的影响规律与国有企业相类似,这说明国有和民营企业的商业信用会对银行短期贷款产生正向促进作用。另外国有和民营企业的现金转换周期对银行短期贷款的影响也都呈现出和商业信用相类似的规律。国有和民营的差异主要在现
金持有对银行短期贷款的影响,国有企业是无显著性影响,而民营企业则呈现出和商业信用相似的规律。


第二,给银行短期贷款一个标准差的冲击,国有企业的商业信用会在当期迅速反应并产生剧烈的负响应状态,随后逐渐减小,到第 2 期就趋于 0; 而民营企业则没有显著
性影响,说明银行短期贷款对国有、民营企业商业信用的冲击影响程度不一样。国有、民营企业的现金持有对商业信用的影响相类似,1 ~ 6 期的 95% 置信区间包括 0 值,可以认为没有显著性影响。现金转换周期对商业信用的影响,两类公司差异较大,给现金转换周期一个标准差的冲击,对国有企业的商业信用会产生负向影响,在第二期达到负的最大值,而后逐渐减少,但到第 6 期依然是负 向 影 响,因此可以认为国有企业现金转换周期对商业信用具有显著性影响,并且期限较长; 而给现金转换周期一个标准差的冲击,对民营企业的商业信用会产生正向影响,在第二期达到正的最大值,而后逐渐减少,但到第 6 期依然是正向影响,因此可以认为民营企业现金转换周期对商业信用具有显著性影响,并且期限较长。



第三,给银行短期贷款一个标准差的冲击,国有的现金持有会在当期迅速反应并产生负响应状态,但置信区间包括 0值,可以认为没有显著性影响; 而民营企业的现金持有会在当期迅速反应并产生剧烈的负响应状态,随后影响逐渐下降,到第 2 期就趋于
0,影响期限较短。给商业信用一个标准差的冲击,无论国有还是民营企业的现金持有都会在当期迅速反应并产生剧烈的负响应状态,随后两类企业逐渐由负响应转变为正响应,并在第 2 期达到正的最大响应,而后逐渐减少,但是民营企业从第 2 期开始 95% 置信区间包括 0 值,可以认为没有显著性影响。给现金转换周期一个标准差的冲击,对国有和民营企业现金持有的冲击作用比较相似,都是在第 2期末响应值达到正的最大,而后逐渐减少在第 6 期趋于 0。


第四,当给银行短期贷款一个标准差的冲击,国有企业现金转换周期会在当期迅速反应并产生剧烈的正响应状态,并在第 1 期达到最大响应,随后在 2 期趋于 0,而民营企业的现金转换周期则无显著性响应。给商业信用一个标准差的冲击,对国有和民营企业现金转换周期的冲击作用比较相似,都是在第一期末响应值达到负的最大,而后减少并趋于 0。给现金持有一个标准差的冲击,对国有企业现金转换周期的冲击在第一期末响应值达到负的最大,而后逐渐趋于 0。给现金持有一个标准差的冲击,而民营企业现金转换周期会在当期迅速反应并产生剧烈的负响应状态,并在第 2 期达到负的最大响应,而后逐渐减少,但到第 6 期依然是负向影响,因此可以认为民营企业现金持有对现金转换周期具有显著性影响,并且作用时间较长。


4. 方差分解


本文通过方差分解来更精确地考察银行短期贷款、商业信用、现金持有、现金转换周期之间的相互影响程度。表 3分别给出了第 1、5、10 个预测期的方差分析结果,从中可以看出第 5 与第 10 个预测期方差分析的结果基本一致,说明在第 5 个预测期之后系统已基本稳定。


国有企业的银行短期贷款主要受自身、商业信用和现金转换周期的影响,对其波动的解释程度分别为 92% 、3. 4% 和4. 5% ; 民营企业的银行短期贷款也主要受自身、商业信用和现金转换周期的影响,对其波动的解释程度分别为 84. 2% 、7. 4% 和 7. %
,而现金持有只有 0. 8% ,但是民营企业商业信用对银行短期贷款波动的解释程度为国有企业的 2 倍多,也印证了先前分析的,商业信用在国有、民营企业短期贷款中所起的不同作用。


银行短期贷款对国有企业商业信用的影响 ( 波动解释度为 1. 5% ) 要大于对民营企业的影响 ( 波动解释度为 0. 5% ) ;同样现金转换周期对国有企业商业信用的影响 ( 波动解释度为 7. 1% ) 也大于对民营企业的影响 ( 波动解释度为 1. 8% ) ;现金持有对国有、民营企业商业信用的影响相类似,对其波动的解释程度很小基本可忽略。


银行短期贷款对国有企业现金持有的影响可忽略不计,而对民营企业波动解释度为
1. 3% ; 但是商业信用和现金转换周期对国有企业现金持有的影响分别为 4. 6% 和
4. 9% ,而对应对民营企业的影响只有 2. 1% 和 1. 2% 。


现金持有对于国有和民营企业现金转换周期的波动解释度分别为 1. 2% 和 3. 3%
,后者差不多是前者的 3 倍。


五、主要结论


本文通过构建面板 VAR 模型分别分析了国有、民营企业的银行短期贷款、商业信用、现金持有以及现金转换周期等之间的相互关系。面板 VAR 的系统 GMM 估计结果显示,两类企业的银行贷款都会显著受到前一期获得的商业信用的影响,这说明企业获得更多的商业信用有利于企业获得较多的银行短期贷款。前一期现金持有对国有企业的银行短期贷款有显著性影响,而民营企业则在 1% 水平上显著正相关。民营企业前一期的商业信用对本期商业信用显著正相关; 而国有企业却无显著相关性。前一期现金转换周期对国有企业商业信用在 5% 水平上显著负相关,而对民营企业则在
10% 水平上显著正相关。国有企业现金转换周期与现金持有量显著正相关,而民营企业现金转换周期与现金持有量无显著相关性。


对银行短期贷款来说,只有国有企业的现金持有不是银行短期贷款的 Granger 原因,两类公司其他因素以及三者综合都是银行短期贷款的 Granger 原因。两类公司只有现金转换周期以及国有企业的三者综合是商业信用的 Granger 原因,其他的都不是。无论国有还是民营企业的商业信用和三者综合都是现金持有的 Granger 原因,并且国有企业的现金转换周期也是现金持有的 Granger 原因。只有民营企业的现金持有是现金转换周期的 Granger 原因,其他因素和三者综合则都不是。


国有、民营企业两两变量间的脉冲反应结果与之前的面板 VAR 估计以及 Granger 因果关系的结果相似。


两类企业的脉冲反应结果的主要差异在于:


首先,现金持有对银行短期贷款的冲击,民营企业表现出正向促进作用,而国有企业则无显著影响;


其次,现金转换周期对商业信用的冲击,国有企业表现为负向显著,而民营企业则表现为正向显著;


再次,银行短期贷款对现金持有的冲击,民营企业的现金持有会在当期产生剧烈的负响应,随后民营企业逐渐由负响应转变为正响应,而国有企业没有显著性影响;


最后,现金持有对现金转换周期的冲击,国有企业现金转换周期会在当期迅速反应并产生剧烈的负响应状态,并在第 1 期达到最大响应,随后在 2 期趋于 0,而民营企业会在当期迅速反应并产生剧烈的负响应状态,并在第 2 期达到负的最大响应,而后逐渐减小,但是负向影响直到第 6 期依然存在。


变量间的方差分析结果也印证了之前的分析,如果变量间的面板 VAR 估计、ranger
因果检验、脉冲反应具有显著相关性,那么对彼此波动的解释程度就较大,如果无上述相关性,则彼此间方差贡献就很小。


文章来源:《经济体制改革》2018.3.25


document.write ('